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新三板公司申报IPO操作实务
文章来源:市金融工作办公室上市指导和证券业服务处         录入日期: 2016-09-28

    企业要在新三板挂牌必须符合股转系统的要求,主办券商与会计师事务所、律师事务所一起对企业的法律关系和财务处理进行整理、规范,完成股份公司改制,并帮助公司建立起以"三会"为基础的现代企业法人治理结构,梳理、规范业务流程和内部控制制度。

    因此,原先治理混乱的小公司经过这一过程可以实现规范化、标准化,进入资本市场大门。挂牌后企业要按照新三板的规章制度履行披露义务,主办券商需对企业进行持续督导,保障公司规范治理的持续性。部分企业在挂牌新三板时便按主板的申报标准进行辅导,公司距离IPO的标准更近,这大大减少了IPO的规范成本,加快IPO进程。

    另外,通过与证券公司的合作,券商的通道和协助也会为企业IPO提供诸多便利。

    转板机制

    目前来看,新三板挂牌企业转板与传统的新股发行上市在程序上没有任何区别,需要经过先暂停交易、摘牌、上市辅导、IPO重新上市流程。事实上,建立转板机制已提上日程。

    "十三五"规划纲要提出,创造条件实施股票发行注册制,发展多层次股权融资市场,深化创业板、新三板改革,规范发展区域性股权市场,建立健全转板机制和退出机制。6月20日,中共中央政治局常委、国务院总理李克强召开座谈会时也提到,多渠道推动股权融资,探索建立多层次资本市场转板机制,发展服务中小企业的区域性股权市场。虽然仍需时日才能正式推出转板机制,但毫无疑问,靴子终将落地。

    新三板坚持开放与发展的市场化理念,充分尊重企业的自主选择权,企业根据可以自身发展的需要,选择进入不同层次的资本市场。但这不意味着新三板就是"跳板",新三板本身要成为多层次资本市场的一部分,发挥其培育创业、创新、成长性中小型企业的功能,促进挂牌公司成长为优质企业。新三板正逐步完善其市场功能体系,连接其他市场板块,最终会形成可进可退、能上能下的流动机制,为企业的发展提供一个公平竞争、促进创新的市场环境。

    一、新三板公司申报IPO关注要点

    关于新三板挂牌企业转IPO的关注问题,小兵根据自己的想法总结了以下几条,不一定准确,仅供参考:

    1、审核标准存在差异是否符合IPO条件

    虽然新三板公司也会进行一系列的规范,但是新三板与IPO两个板块的规则、审核尺度存在不少差异,核查细致程度尤其是早期挂牌公司有所不同,团队及投入力量也有所不同,总体来讲IPO的要求更加严格。除发行条件外,下列审核要点新三板与IPO之间在审核方面存在明显的差异:同业竞争、关联交易、资金往来、对赌协议、出资瑕疵、集体资产量化确权、社保缴纳、财务核查等。

    因此在申报IPO过程中,由于各类原因可能导致新三板公司的规范程度达不到IPO要求、前后信息披露不一致或信息披露存在遗漏等等,因此项目组需要关注两者之间的衔接,是否达到IPO的审核要求,前后是否存在重大或实质差异,尤其是要关注是否影响当时新三板的挂牌条件、是否违规、甚至是否影响IPO条件,并提前做好合理解释等方面的工作。

    2、财务指标的对比性问题

    新三板挂牌尽管也会进行财务规范,但是规范的深度和广度明显存在差异,并且由于各种原因新三板企业可能会存在一定的财务调整的情形(比如粗略计算财务指标、隐藏利润虚增成本、存货盘点流于形式等)。如果这样,那么后续IPO的审计报告可能会与新三板的审计报告在衔接上存在一定的问题。

    3、核查和信息披露的口径问题

    新三板挂牌企业要进行一系列的整改和规范措施,但是这样的处理有可能与IPO的标准有着一定的差异,这就导致后续IPO披露的口径和内容与以前的内容存在差异。最典型的比如:财务数据调整问题(前面提到)、历史沿革披露问题、业务模式描述问题等。

    4、关注要点三:信息披露的疏漏或不一致的情形

    在新三板挂牌过程中,有可能会因为企业规范意识不强导致某些信息不能及时披露,那么就有可能在IPO的时候重新发现,那么这就导致可能存在信息披露疏漏的问题。

    5、关注要点四:解决问题不合理或者不彻底

    在新三板挂牌过程中,由于各种原因可能会存在某些问题解决的不合理的情形,比如股转转让的价格问题、资产收购的价格以及程序问题、对赌协议的问题等。

    6、关注要点五:做市商以及国有股转持问题

    在新三板的做市商中,绝大部分是国有企业,那么如果企业IPO会存在国有股转持的问题,这时候做市商的第一选择甚至唯一选择就是转让股权退出企业,而可能因为各种因素耽误不少的时间。

    7、关注要点六:企业以及股东承诺问题

    在新三板挂牌的时候,在某些问题的解决上可能由企业或者实际控制人出具了承诺并且存在期限,如果到期承诺没有履行那么也是一个不小的问题。最典型的比如在某些企业中存在解决同业竞争问题的承诺:对于新三板挂牌时出具同业竞争等承诺或解决措施、尤其是存在时限要求的,要关注是否已落实或解决,做到在诚信方面不减分。

    8、关注要点七:股东超过200人问题

    在新三板的过程中,股东超过两百人在非公部审核之后可以挂牌,那么在IPO的过程中还是需要省级人民政府根据指引4号逐一进行确认并兜底承担责任。挂牌公司股东超过200人,目前只要挂牌公司及时发布股东超200人的提示性公告即可,无需履行其他程序。

    9、关注要点八:股份交易的合规性问题

    对于采用协议转让的,挂牌后至协议转让期间的股权转让,亦需比照IPO要求对股权转让相关情况进行核查。在新三板挂牌过程中,可能会存在频繁或者零星的股份交易,而有些交易可能存在价格不合理、交易方不符合适当性规定等情形,这也是需要关注的问题。

    10、关注要点九:新三板挂牌正在进行的事项可能耽误时间

    有的企业正在进行定向增发或者并购重组,而增发或者重组的事情需要一个比较长的时间,那么必须在这些事情都完成之后才能确定IPO的基准日。

    Ps:如果新三板挂牌企业成为并购标的,那么一般要求是有限公司,有限公司需要股东不得超过50人。而新三板挂牌企业由于投资者变动、做市商存在,甚至就是因为是股份公司的原因导致股东超过50人,这个问题在实践中也比较突出、小兵后续会根据案例做简单分析。

    二、新三板申报IPO关于国有股东的核查

    1、国有股转持相关要求

    凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司,除国务院另有规定的,均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%,将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有,国有股东持股数量少于应转持股份数量的,按实际持股数量转持。

    金融企业投资的企业首次公开发行股票并上市的,如果金融企业股权投资的资金为该金融企业设立的公司制私募基金,财政部门在确认国有股转持义务时,按照实质性原则,区分私募基金(含构成其资金来源的理财产品、信托计划等金融产品)的名义投资人和实际投资人。如私募基金的国有实际投资人持有比例合计超过50%,由私募基金(该比例合计达到100%)或其国有实际投资人(该比例超过50%但低于100%)按照《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》(财企[2009]94号)等相关规定,履行国有股转持义务。

    2、新三板公司国有股核查存在的特点

    相比一般的拟上市公司,新三板公司国有股核查过程中存在以下特点:

    (1)国有做市商股东,相比一般的国有股东,其退出挂牌公司有时间上的要求(初始做市商6个月、后续加入做市商3个月要求)以及履行相关审批程序,再加上退出过程中可能涉及的谈判过程,耗时较长。

    (2)新三板公司的股权架构可能每天都在变化。

    (3)私募投资基金中的资管计划类股东、信托计划类股东等是否需履行国有股东核查义务。

    3、核查时点

    (1)根据项目申报进展,适时跟踪股东情况并核查股东名册。

    (2)国有股核查意见所核查的股东名册:按照核查意见出具日前一交易日的股东名册进行核查。

    (3)做市商存在国有股东的,若其选择退出,其退出挂牌公司有时间上的要求以及履行相关审批程序,会耽误一定的时间,这个一定要提前核查,以免影响申报进度。

    4、准确识别国有股东

    (1)国有股东目前基本上是按照《关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》(国资厅产权[2008]80号)进行把握,国有股东判断:①政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司;②上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业;上述单位或企业合计持股比例达到或超过50%,且其中之一为第一大股东的公司制企业;③该国有股东需经国有资产监督管理机构确认;④符合规定的上市公司国有股东应当标记国有股东"SS"标识。

    (2)深圳市创新投资集团有限公司(深创投)、金石投资(中信证券之直投公司)、海通开元(海通证券之直投公司)并非国有股东。

    5、存在国有股东的处理方案——继续持有或退出

    (1)若选择保留国有股东,需该国有股东向有关国资部门申请转持批文或取得豁免转持批文(目前已改为备案流程)。

    (2)退出股权:综合考虑了国有股东自身转持意愿、持股数量、持股成本、转持批复取得时间等因素,海纳川项目系采用国有股东退出方式。

    三、某新三板企业的IPO心酸史:竟遭遇流氓机构

    比敌人更可怕的是背叛自己的人

    由于流动性、估值等问题,不少符合IPO条件的新三板企业选择申报IPO。这些企业好不容易在新三板融到资,申报IPO前要面临清理三类股东。也许天意弄人,清退过程可能遭遇流氓投资机构,某些三类股东和国有股东的接近于敲诈勒索的行为。

    以下就是我身边的案例,我们暂且将这家新三板公司称为企业A。

    操守的褒奖:意外进入创新层

    企业A,近几年业绩高速增长,营业收入、净利润增速每年都在40%以上。鉴于此,公司接受IPO辅导,计划通过IPO更好地发展企业。这家企业应该是新三板挂牌公司里比较有节操的,去年底《分层方案(征求意见稿)》,由于个别指标原因三个标准都不满足:

    草案里的标准一,股东人数不满200人;

    草案里的标准二,营收增速近几年均在40%以上,但未达到50%;

    草案里的标准三,公司没有做市。

    虽然内部也有争执,但最后公司决定按兵不动。庆幸的是,正式的分层方案标准一删除了对股东人数的要求,公司也顺利进入创新层,可以说是对操守的褒奖。

    一波刚平,一波又起

    据接近投行人士透露,IPO申报材料全部完成,但是由于三类股东和国有股东清理的问题,公司只能将申报材料截止日期由2015年12月31日推迟至2016年6月30日。

    毫不客气地说,该公司个别三类股东和国有股东清理索要的对价已经接近于敲诈勒索。2015年年中,公司在新三板进行了股权融资,三类股东和国有股东是当时进来的,它们提出的清理对价是比增发价格高20%,甚至50%。需要指出的是,公司股票融资以来,新三板做市指数下跌超过40%,价格较当时增发价下跌50%的比比皆是。

    漫天要价的流氓行径

    投行是扫雷的,提出让大股东出资按个别股东的要求增持股票。

    那么问题来了,有两个,大是大非的问题。

    第一,类似银橙传媒被收购方案里,同股不同权的问题,不同的是银橙传媒案例里是大股东与中小股东的权利差别,公司A的案例里是三类股东、国资股东与其他中小股东的权利差别。也就是说,如果大股东出资溢价50%增持,那么非三类股东、非国资股东是否也拥有同样的权利?

    第二,在公司A的案例里,个别三类股东、国资股东为满足其私利私欲提出高溢价转让的要求,否则公司A只能推迟申报IPO,这样是否伤害了包括大股东在内的其他股东的权益?

    制度的漏洞何时补上?

    资本自利是天性,但如何在公平、公开、公正的环境里自利而不损他利是制度建设需要解决的问题。公司A的案例里,涉及三类股东、国有股东,分别对应着《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》(以下简称《指引第4号》)、《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》。

    《指引第4号》由证监会颁布,符合指引规定的,"以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的,如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作,且已经接受证券监督管理机构监管的,可不进行股份还原或转为直接持股。"

    对于三类股东,现在的疑问是《指引第4号》是否适用于新三板公司,也就是说新三板公司申报IPO是否需要清理三类股东,媒体从今年四月抛出这个问题,证监会一直没给答复。

    四、新三板公司申报IPO的利弊

    "转板"后各项指标均有大幅度提升

    1、估值水平

    成功"转板"后,这11家企业的市值均有了大幅度提升。我们采取了2016年3月29日收盘的市值和三板摘牌时的数据进行了对比,结果如下:

 

    由表中可见,康斯特的总市值涨幅最大,从0.18亿元涨至32.20亿元,涨幅高达175倍。即使是涨幅最小的双杰电气也达到了原本在新三板时市值的6.32倍。由此可见,A股市场的估价明显比新三板市场的要高出不少。

    2、融资情况

    在融资端,"转板"后的企业的融资能力也得到了大幅度提升。具体情况如下表:

 

    上述11家企业在"转板"前仅有5家公司在新三板上进行过融资,其中融资总金额最高的是世纪瑞尔,但也仅募集到了8700万元的资金;而在转到A 股之后,企业的融资能力均明显得到了大幅的提升,募集总金额最低的是康斯特也达到了1.84 亿元,募集总金额最高的久其软件甚至达到了15.35 亿元。

    3、流动性变化

    主板与新三板最大的区别之一就是流动性方面的差异。11家"转板"企业的流动性情况如下表:

 

    这11家企业经过"转板"后,日均成交额和换手率均得到了大幅度提升。

    4、存在时代的局限性

    虽然这些成功"转板"的企业均得到了较大程度的发展,但对于现在在新三板上的挂牌企业而言,参考意义并不大。一方面,所有这11家企业均是在2009 年或之前就已经在新三板上挂牌,属于最早一批的新三板企业,而彼时的新三板还只是偏居于中关村科技园区的小型股份转让系统,与现在不可同日而语;另一方面,我们可以看到大部分"转板"企业的最终落脚点都在创业板上,北陆药业等企业更是成为了最早一批在创业板上市的企业,而当时的创业板还处于刚刚起步阶段,相比现在上市较为容易。

    因此,虽然有这11家企业的"前事之鉴",但很难作为"后事之师"供后继者学习。

    5、光鲜外表下的隐忧:风险更大于机会

    毫无疑问,成功"转板"会为企业带来巨大好处。看到这些"转板"的先行者们的成功案例,众多挂牌企业也跃跃欲试;然而,在如此光鲜的外表下,"转板"真的是最适合挂牌企业的出路吗?

    实际上并非如此。如前所述,当前市场中尚未推出完善的转板机制,挂牌企业想上主板、创业板的话,暂时还只有"退市+IPO"这条路可以走。然而现行IPO制度存在耗时长、排队慢等诸多弊端,企业走在这条路上,可谓是荆棘密布。

    6、时间成本巨大

    主板和创业板的IPO实行审核制,这也直接导致了其IPO排队情况严重。截至2016年3月29日,已披露待审核的"排队者"数量已经达到了676家,即使按照目前每天审核通过1家的速度,现在再开始排队的企业最快也需要两年才能登陆A股。

    再来看这11家成功"转板"的企业,它们的IPO之路也可谓艰辛:

 

    可以看出,即使是用时最少的佳讯飞鸿,也花费了将近两年的时间才成功登陆A股。而花费时间最长的合纵科技则达到了5年半的时间长度,个中酸苦只有企业自身才能体会了。

    7、IPO暂停风险难以预估

    长时间以来,IPO暂停风险一直是准备上市企业迈不过的一道坎。在A股20多年的历史中,一共出现了多达9次IPO暂停的情况:

 

    由表中可见,每次IPO暂停的持续时间最少也达到了3个月,最长的超过了一年;而且平均两年多就会出现一次。较为频繁地IPO暂停会极大地增加企业上市的不确定性。

    8、流动性完全牺牲

    《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》4.4.1条规定:公司向中国证监会申请首次公开发行股票并上市,或向证券交易所申请股票上市后,应当向全国股份转让系统公司申请暂停转让,直至按规定披露或相关情形消除后恢复转让。

    这意味着企业一旦进入IPO申请阶段,将会在新三板上停牌。如前文所述,IPO申请至少需要大约2年的时间,而在这段时间内,企业将完全无法进行交易,彻底丧失流动性。

    9、企业战略性调整将暂时停滞

    《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条规定:"发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化,实际控制人没有发生变更。"这意味着企业如果进行了IPO申报,则在长时间内失去了人事变动的自由度;而由于股权结构发生的任何变化都有可能耽误企业的上市审核时间,因此几乎也无法进行股权结构调整;同时,企业也一般不会进行诸如融资或者并购等可能改变企业原来股权架构的资本运作。企业战略性调整将暂时处于停滞状态,可能会导致企业错失发展良机。

    10、无法进入创新层

    2015年5月,新三板分层制度将会正式落地。根据全国中小股份转让系统发布的《全国股转系统挂牌公司分层方案(征求意见稿)》,创新层标准细则中有一条辅助性标准:"须满足最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于50%,或者挂牌以来(包括挂牌同时)完成过融资的要求。"这意味着对于已经申报IPO的挂牌企业,由于申报后很难再进行融资并且需要长时间停牌,那些之前尚未进行过融资的企业将很难满足这两条要求,从而导致无法进入创新层,失去了继续在新三板上发展的机会。

    11、IPO失败的成本过大

    对于IPO的企业来说,结局只有0和1的区别,并无第三条路可走。如果IPO成功,则皆大欢喜;但是一旦失败,则血本无归。而历史告诉我们,IPO通过的概率,并不像想象中那么高。

 

    由表中可见,近十年来,IPO通过率只有大约七成。虽然近年来随着申报企业的资质加强以及券商辅导制度的完善,通过率有了显著增加,但是仍然无法保证申请的企业就一定能通过。而一旦失败,则意味着企业、券商和投资者多年的付出付之东流,人力、财力等显性成本自不必说,在审核期间的投融资暂停、战略方向调整停止等诸多隐性成本造成的影响更为显著。

   

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